国改迎来再次加速：混改扩围、整合重组、国有资本投资运营试点以及降杠杆减负债为接下来四大重要主线，建议从央企和地方国企两个维度三个方向配置。（“双百行动”入围企业及对应上市公司请见最后表11）

  国企改革的加速器再次启动。我们大家都认为，从国改小组的最新任命开始，到国资委对重点部署工作的再三强调，再到各部委配套政策的陆续发布，标志着国企改革的加速器再次启动，下半年国改的政策力度与推进速度都会显著提升，超过此前市场预期。其背后的逻辑是，贸易摩擦提升了国企市场化改革的需求，而稳杠杆的政策目标也要求国企在资源配置中做必要的战略调整，深化国企改革的宏观逻辑和政策方向在今年下半年迎来新的拐点。后续来看，我们大家都认为混合所有制改革深化，国有资本投资运营公司试点扩围，央企并购重组突破以及降杠杆减负债的不放松将是国企改革工作接下来主要的四个方向。

  五年国改，“四路并进”亮点纷呈。自十八大提出“深化国有企业改革”以来，我国在国企改革推进中积累了一定可复制推广的经验。混改中通过增资扩股、股权转让等多种方式引入投资者，同时开展员工持股，形成股权多元化。央企并购重组则从“横向合并”、“纵向联合”以及“专业整合”三个方向进行，有效做大做强优势企业，缩减国资委下央企户数到百家以内。国有资本投资运营公司试点从两家扩围到十家，投资上明确产业方向，运营上注重盘活资产，2017年底试点企业利润增速远高于央企平均增速。降杠杆减负债是央企防债务风险的关键，市场化债转股也为近年来主要鼓励的方向。试点企业通过与银行合作以及与长期资金市场结合，探索出多形式的市场化债转股，降低自身资产负债率。

  部署明确，下半年四大国改主线迎来新看点。在新一届国改小组会议提出的重点任务，与国资委下半年工作部署重合下，四条改革主线接下来的布局逐渐清晰：分层分类推进混改的要求下，央企集团层面的突破（如东航集团等），地方国改的推广以及第三批混改试点方案的批复是看点；国企整合重组看主业，煤炭、装备制造、化工等重要行业和新能源汽车、北斗等关键技术领域是下半年主要方向（行业整合潜在央企梳理见表7，平台建设央企梳理见表8）；国有资本投资运营公司试点在新政策出台后有望继续扩围，国务院授权试点企业的选定是最大期待；五部委联合发布的《2018年降低企业杠杆率工作要点》完善了债转股实施中的问题，债转股成为下一阶段“降杠杆”的主要手段之一，有望在业务模式上实现更多的探索。

  国改进入四大方向纵向延伸和横向融合的深化阶段，建议从央企和地方国企两个层面进行关注。我们大家都认为未来改革深化将从“点”逐步向“面”扩充，各大主线互相交叉、共同推进。考虑到各个主线在不一样的层次国企上的推进和落地程度不同，因此我们将从央企和地方国企两个层次考虑，建议从以下三个方向进行配置：1. 在央企重组重点领域和混改有望取得突破的行业，如煤炭、装备制造、电力等；2.有望受益四大新兴平台搭建的央企，如航天科工集团、航天科技集团、宝武集团、招商局集团等；3. 改革推进具备看点的地方国企，如山西、广东、上海、山东、浙江等。

  政策加速器再次启动，改革推进的脚步有望加快。2018年7月26日，国务院发布对国有企业改革领导小组人员调整的通知，当天便在新任组长刘鹤副总理的主持下召开了第一次会议，研究部署了近期国有企业改革重点任务。会议针对国内外环境发生新变化的当下，做出近期重点任务的部署，包括改革国有资本授权经营体制、推进混合所有制改革、引导央企提高主业竞争力、加强国有经济功能研究等方向。7月30日，《国务院关于推进国有资本投资、运营公司改革试点的实施建议》发布，将通过设立国有资本投资、运营主体，改革国有资本授权经营体制。《实施意见》中对试点的内容从功能定位、组建方式、授权机制、治理结构等环节一一给出方向，试点实施度高。从国有企业改革领导小组会议提出改革国有资本授权经营体制到改革试点实施意见的出台，不过仅仅四天，国企改革配套政策的发布速度在新任国有企业改革小组组长的领导下明显加快。

  除了国企改革领导小组在工作中的步伐明显加快以外，国资委也在深化国企改革的路上不断前行。7月17日，国资委召开了中央企业、地方国资委负责人视频会，指出下半年国改相关工作将集中在改革试点扩围和部分行业央企重组两个方向。同时，严控央企债务风险被放在了所有工作的首要位置。7月30日，国资委又召集了中国电科、国家电网、国家能源、中国宝武和中国远洋海运五大国企举办媒体通气会，就央企重组、降杠杆减负债等举措以及下一步重点工作进行交流。8月10日，国资委的国企改革“双百行动”信息化工作平台中发布了关于印发《国企改革“双百行动”工作方案》的通知。从今年3月就提出的开展“国企改革双百行动”企业遴选的工作终于落地，有404家企业入围，其中央企子企业有224家，地方国企有180家。根据国资委要求，这一些企业将在9月中旬前上报各自综合改革方案。“双百企业”名单的确定也代表着国资委下半年在国改深化上的工作已开启，年中制定的重要任务将有望陆续看到推进。

  推进国企改革一直是我国政府工作的重点之一，发展至今已确定进入到从试点到深化和拓展的阶段，今年以来国内外环境的变化也为国改的逐步发展增加了新的挑战。国内，我国正处于提升经济发展质量的阶段，降低企业的高杠杆率，提升企业的经营效率是近年来主要调整的方向之一。相较于非公有制企业，国企的杠杆率在前两年处于较快增长的时期，但在经营效率上却不具备优势。海外，中美贸易的紧张关系也在最新一次的WTO对话上体现了出来，国有企业成了对方对我国市场经济的观察点。同样在海外关系紧张的环境中，我国内部企业尤其是国有企业的经营效率要提升，对新兴起的产业的布局也需要从战略角度考虑。内外环境的变化使得国企改革的迫切性提升，而2018年也是我国改革重点推进的一年，因此我们大家都认为国企改革的下半场不仅在配套政策上更加细化，在改革的实质进展上也会有所突破。

  国资委和国企改革领导小组虽然在接下来的国企改革工作布置中侧重点略有不同，但主要涉及的方向来看，仍然还是以混合所有制改革，国有资本投资运营公司试点，央企并购重组以及防范化解重大风险为主。因此，我们大家都认为国企改革的下一步工作将围绕这四大主线. 五年国改，四路并进

  自十八大提出“深化国有企业改革”以来，我国在国企改革的推行过程中不断尝试，取得很明显的成效。2014年7月，国资委开始选取中央公司进行国有资本投资公司、混合所有制经济、企业内部架构考核以及派驻纪检组的“四项改革”试点工作。同年10月，国务院国有企业改革领导小组成立，由届时的国务院副总理马凯担任组长，主要为解决国企改革中的重大问题进行统筹和不同部门间的协调。2015年9月，作为国企改革纲领性文件的《中央 国务院关于深化国有企业改革的指导意见》发布，并随后以此为核心陆续发布多部配套文件，形成了国企改革“1+N”政策体系。2016年2月，央企改革的试点工作开始拓展到“十项改革试点”计划，增加了职业经理人、央企兼并重组、混合所有制员工持股等方向，同时电力、石油、铁路、电信、军工等重点领域混合所有制改革试点启动。2017年，《关于转发国务院国资委以管资本为主推进职能转变方案的通知》发布，以管资本为主加强国有资产监管被提上议程。2017年底，我国央企的公司制改革基本完成。

  2018年国企改革继续推进，在新目标下我们大家都认为前期推进过程中形成的改革模式仍对后期工作的深化具备参考意义，因此我们将沿着国企工作下一步重点开展的四个方向来复盘案例，希望探索接下来可能的模式。

  推动高层级央企混合所有制改革将为深化主要方向。从2016年到现在，我国混合所有制改革试点共选取了50家企业分三批进行，主要涉及电力、石油、天然气、铁路、民航、军工、电信等国有资本相对集中的行业，目前第三批混改试点正在推进中。据国资委副秘书长彭华岗在今年6月的《国资报告》中介绍，前两批参与混改试点的19家央企中，已有7家完成了引入战略投资者、重组上市、新设公司等工作。从目前已成功实施混合所有制改革的案例中，我们大家可以看到常用的央企改革模式主要为通过增资扩股、股权转让、上市公司定增募资等方式引入非国有资本，使得原国有资本持股比例显著下降。对于员工持股，部分企业会选择在引入非国有资本时，也增加核心员工的持股，另一部分则会考虑在引入非国有资本后，再进行配套的员工持股计划。在持股多元化完成后，企业通常会开始架构精简、新股东入董事会、薪酬考核改革等系列内部治理相关的工作。部分集团非上市子企业随后还会考虑通过上市，而进一步深化改革，如中粮集团旗下的中粮资本。

  与大部分已实施混改的央企选择以部分业务板块或者子公司进行混合所有制改革的方案不同，中国联通选择在集团公司层面进行混改。不止是在试点企业中，总的来看，央企在集团层面的混改占比最小，企业层级越低混合程度越高。据国资委产权局副局长郜志宇在2018年1月介绍央企混改情况时指出，截止2017年底，我国一级子企业混合所有制企业户数占比为22.5％，二级子企业往下占比超过50％并逐级提高，四级以下子企业中超过90％的公司实现混合。年初两会的答记者问中，国资委主任肖亚庆就表示，今年要推进集团层面的股权多元化和混合所有制改革。央企层面，也有已在2017年完成三级企业混合所有制改革的东航集团，表示接下来有从集团层面进行混改的计划，并已向国资委党委提出申请。因此，我们大家都认为接下来集团层面的央企混改有望取得突破。

  界定主业，提升公司核心竞争力将是未来央企发展重点。产业分布广是国有企业前期大规模发展业务所产生的结构性问题，不利于资源优化配置，因此也一直是国企改革的重点方向。2016年7月，国务院办公厅印发《关于推动中央企业结构调整与重组的指导意见》，对央企结构可以进行调整，提出“巩固加强一批、创新发展一批、重组整合一批、清理退出一批”的要求。在经历了十八大以来20组38家中央企业的重组后，目前国资委监管下的中央公司数已压缩至96家。前期央企重组主要从三个方向推进：1. “横向合并”以强化企业的规模效应，如中国南车与中国北车合并成立了中国中车，经营规模位居全球轨道交通装备行业第一；2. “纵向联合”以实现优势互补，如中国神华与国电电力重组为国家能源投资集团，实现了煤电产业链的做大做强；3.“专业整合”以优化资源配置，如恒天集团整体并入国机集团，加强了在机械设备、汽车制造等业务上的专业能力。

  刚刚结束的由刘鹤副总理主持召开的国有企业改革领导小组第一次会议上，精确指出要“抓好对国企改革全局指导，带领企业做好发展长期规划，界定主业，提高核心竞争力”。因此，提高个人的主业竞争力将是国企未来很长一段时间的重要任务。国资委对于下一步的央企重组工作将立足更大范围、更深层次的谋划，在7月底的推动中央企业高水平质量的发展媒体通气会上更是明确了三个主要方向：围绕国家战略的集团层面的重组，原则为“成熟一户，推进一户”；围绕央企整体效率提升的企业间的专业化整合，将通过“无偿划转、有偿收购、组建股份制公司”等方式实现；围绕协同效应的重组企业内部的融合，加快横向和纵向业务整合，实现“1+1；2”的目标。在2017年中的国企改革吹风会上，国资委曾表示未来对央企的分类将大致上可以分为实体产业集团、投资公司和运营公司三类。而据上证报记者获悉，未来的三类企业将可能整合至90家以内，其中产业集团在50余家，投资公司将有20多家，运营公司计划2-3家。因此，央企未来在核心确认的前提下，还将继续加大整合力度，缩减公司数而提升整体优势。

  2.3. 国有资本投资、运营公司试点推广将是下一步从试点推进到政策指导，国有资本投资、运营公司进入规范化发展阶段。国有资本投资、运营公司试点是对十八届三中全会中提出的“以管资本为主加强国有资产监管，改革国有资本授权经营体制”的新时代国资监督管理要求的尝试，刚开始的试点企业仅为两家。2014年，国资委选择了中粮集团和国家开发投资集团两家企业作为首批国有资本投资公司的试点。2015年先后印发了《中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》和《国务院关于改革和完善国有资产管理体制的若干意见》两个纲要性文件，均提出要改组组建国有资本投资运营公司。2016年试点范围逐步扩大，新增了国家能源投资、中国宝武、中国五矿、招商局集团、中交集团和保利集团6家为国有资本投资公司的试点，同时选择了诚通集团和中国国新作为国有资本运营公司。

  从试点的情况去看，内部架构治理上，投资、运营公司几乎都选择了“小总部，大产业”，在部门及人员方面率先进行精简，职能方面也针对业务进行分类管理，重视一线的市场化机制，同时在放权和监管之间探索新的模式；业务上，国有资本投资公司在产业方面更加专注，退出一部分，整合一部分，国有资本运营公司关注于通过平台的打造来盘活国有资产，实现保值增值；操作上，投资和运营公司都倾向于设立对应的基金来提高投资运营的能力。十家企业在改革试点上已略有成效，根据国资委统计，2017年这十家央企实现总利润3056亿元，同比增长25％，明显高于央企整体15.2％的利润同比增速。除中央设立以外，各地政府也在近年积极开展国有资本投资、运营公司试点。据经济参考报的报道，在国资委的统计下目前全国共开展了104家国有资本投资、运营公司试点。虽然从全国范围来看，存在着不一样的区域间试点成果差距较大的情况，但根据国有企业改革领导小组通过2016和2017年的问卷调查，总体可分为三种类型：一是将现有国企按照产业类别将股权划入投资运营公司的“重庆模式”；二是推进竞争类企业整体上市，划转部分股份到平台公司进行运作，提高国有资本证券化水平的“上海模式”；三是将现有大部分国企改为投资运营公司，不能改造的则划入投资公司运营整合的“山东模式”。

  《国务院关于推进国有资本投资、运营公司改革试点的实施建议》的发布对接下来的试点工作具备操作层面的指导意义。前期中央和地方政府在试点实施过程中存在的问题和模糊定义将随之调整和规范，框架设立后的经验推广有望加速。

  降杠杆是国企近年来发展的主要目标之一，兼并重组、债转股、混合制改革等方式都是国企降杠杆的重要方法。我国自2016年起通过供给侧改革以及对“僵尸企业”的处理，清理了大量不良资产。2017年中的全国金融工作会议，精确指出“要把国有企业降杠杆作为重中之重，抓好处置僵尸企业工作”，国有企业降杠杆防风险成为了发展首要。除了处理“僵尸企业”，国企今年还通过调整内部架构、机制和借助市场化力量等方式来增强现有资产的活力，降低负债率。国企通过市场化手段降杠杆的方式主要有混合所有制改革、企业间重组并购以及市场化债转股。由于其他两种模式和之前讨论的国企改革方向有重叠，而市场化债转股开展的最大的目的就在于降低国企杠杆，因此我们这里主要看国企在前期实施债转股的主要模式。2016年10月，国务院发布了《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》以及《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，市场化债转股真正开始启动。与上一轮1999年时的债转股不同，本次强调的是通过市场化手段来协助国有企业降低杠杆，而上次针对的是银行不良贷款。

  从已实施债转股的企业来看，主要有两种模式。一种多由银行参与主导，大致上可以分为以下几步：1. 银行与签订框架协议的企业一同设立基金，其资产金额来源除了少量原始来自银行以外，其他为通过市场化募集；2.选取有基金管理资格的机构成为基金的管理方，基金主要投向集团或其子公司在其他银行的债务；3.按照一定对价，基金偿还贷款的钱转化为该公司股票，基金成为公司股东；4. 基金将通过远期回购协议、或长期资金市场来退出。由于银行不能直接持有股权，因此作为市场化债转股主要参与方的五大行，后期为方便开展债转股业务，陆续在2017年成立了旗下的金融实物资产投资有限公司。据上海证券报报道，截止到2018年7月，五大行金融实物资产投资公司的签约项目约有1.6万亿，但资金落地率仅为14％。该模式虽然有银行作为主要参与方，但存在子公司对银行资本金的消耗，募集资本的成本不能太高等问题使得整体推进受一定的影响，而资管新规对银行打理财产的产品投向的限制也使得募集资金的来源减少。

  另一种模式，则是近期央企市场化债转股采用较多的方案。第一步，将子公司的债务转换成股权。子公司通过增资方式引入投资者，而投资者包括用现金参与增资的投资者和用向金融机构收购的债权进行增资的金融实物资产管理公司。这些因增资而进入的投资者成为子公司股东。第二步，上市公司将向投资者定增，发行股份购买其持有的子公司股权。投资者转为上市公司股东，在锁定期满后便可逐步退市。今年3月，中国船舶重工集团通过“两步走”的方式完成了一笔市场化债转股，而中船集团、中国铝业也采用了类似的模式实施市场化债转股。2018年上半年，已有18家央企与有关机构签订了债转股协议，框架协议整体规模达到了5000亿，落地超过2000亿元，后续还将陆续实施。而根据国资委对央企的摸底情况，约有36家企业具有债转股的业务需求，今后债转股方向带来的市场空间值得继续关注。

  根据国资委多个方面数据显示，2017年底，央企的平均资产负债率为66.3％，环比下降了0.4％，今年上半年再次下降到66％，央企整体在资产负债情况方面已然浮现改善。部分地方国企也同样取得阶段性成果，如四川国企今年一季度的平均资产负债率为64.6％，同比环比均下降，辽宁一季度国企的平均资产负债率也环比下降0.7％达到57.8％，而山西国企一季度更是同比下降2.3个百分点到77.8％。虽然国企降杠杆减负债已在结构上出现好转，但相较于整体的目标而言，还只是起步。国资委在2018年初时曾表示，2020年前央企的平均资产负债率要比2017年末时的66.3％，还要再下降2个百分点。5月由主持召开的中央全面深化改革委员会第二次会议上，审议通过了《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》。7月初国资委召开的“降杠杆减负债工作推进会”上，兵器装备、中国石化、中国华能、中国铁建等6家央企签订了降杠杆减负债的责任状。下半年国资委的重点任务中，更是将严控债务风险放在了首要位置。因此，我们大家都认为后期将会加大对国企降杠杆防风险方面的监管和考核，而混合所有制改革、市场化债转股等利于国企多渠道降低资产负债率的方式将继续获得鼓励。

  政策上的持续发声将催化国企改革的主题机会，而从下半年国企相关的工作部署来看，混合所有制改革、央企重组并购、国有资本投资运营试点以及降杠杆减负债仍是布局考虑的四大主线。正如我们在前文中梳理的一样，无论是新一届国企改革领导小组会议上提出的重点任务，还是国资委近期对下半年工作的部署，都反映出这四条主线仍是现阶段国企改革的主要方向。因此，我们将沿着这四条主线来寻找接下来市场存在的机会在哪。

  在刘副总理召开的国企改革领导小组会议上，提出要“分层分类积极稳妥推进混合所有制改革”，对国企的混合制改革给出了精细化要求。参考2015年发布的《国务院关于国有企业未来的发展混合所有制经济的意见》，“分类推进”主要是指混改的程度对商业类和公益类国企要区分，对商业类国企中的主业是否属于充分竞争还是重要行业和关键领域也要进行区分；“分层推进”则是从集团层面到子公司，从中央到地方国企的纵向推进。国资委副主任翁杰明在7月30日国资委的通气会上对此进行解读，认为“下一步混改将更多地在于市场紧密联系的央企二三级子企业，地方国有企业中进一步展开”。

  在国资委的下半年工作部署中，也精确指出要“稳妥推进两到三家中央企业在集团层面实施股权多元化，推进主业处于充分竞争行业和领域的商业类国有企业组织混合所有制改革”，其实也属于“分层分类推进”的一个方向。因此，从政策下半年的着力点以及目前混改的实质进展来看，我们大家都认为接下来的主要看点将在于央企集团层面混改的突破，石油、铁路、军工、电力等重大领域的混改进展以及地方国企改革的深化推进。接下来的混改主线下，还将有第三批央企改革试点方案批复，国资委联合地方政府开展的区域性国资国企综合改革试验发布等事件催化，混改深化扩围将持续引起关注。

  央企重组并购是2018年国企改革的重点，下半年在国资委的推进下有望继续取得进展。今年4月，国资委研究中心发布了《2018中国国企国资改革发展报告》，认为今年在重组工作上将呈现四个“更加”趋势：对已整合企业更加重视内部“1+1；2”的协调，对国家战略行业更加重视做大做强主业的重组，对地方国企更加重视同类业务的合并，对新兴起的产业更加重视平台协同的重组并购。这四个“更加”将是未来一段时间央企重组并购的核心要点。从国资委对下半年工作具体的部署来看，明确了“下半年要稳步推进装备制造、煤炭、电力、通信、化工等领域中央企业战略性重组。打造新能源汽车、北斗产业、大型邮轮、工业互联网等协同发展平台，持续推动煤炭、钢铁、海工装备、环保等领域资产整合”的方向。具体来看，央企战略性重组稳步推进的五大重点领域中，煤炭领域的资产整合已经有所动作。年初，发改委等12个部门就联合发布了《国务院关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，对煤炭行业兼并重组提出具体实际的要求。5月，保利能源无偿转让给中煤集团。而国资委在年中的视频会上也表示，下一步将成立央企煤炭资源优化整合专项基金，煤炭行业重组将受到推动。除了煤炭领域以外，电气、汽车、化工等领域也曾因为集团间人事变动，而引起市场对其整合的预期。

  今年4月起，国资委开始密集的对央企进行调研，除关注改革进展以外，对企业“自主创新和关键核心技术”的重视加大。虽然目前在新能源汽车、北斗、大型邮轮、工业网络站点平台的组建方式上还未看到具体形式，但从对央企调研的情况及央企目前在新兴起的产业的布局来看，我们大家都认为未来的协同发展平台或将以“产业央企+国投资本”领头的方式成立。如2017年12月，中国一汽、东风汽车、长安汽车签署了战略合作框架协议，未来将在技术创新、全价值链运营、联合出海、新商业模式等四大领域展开合作，有利于国内先进汽车技术的发展。2018年初的工作报告中就指出“国有企业要通过改革创新，走在高水平质量的发展前列”，而央企在新兴领域的合作将有利于创新推动产业，也是搭建技术平台的优质基础。

  资产整合有助于国有企业界定主业，发展核心竞争力。无论是国资委与五大央企召开的通气会上，还是国资委近期对央企的调研中，都有强调央企需要做强做优实业主业，因此接下来央企通过资产整合来慢慢地增加主业将会是一个长期举措，需关注重点领域里的央企上市公司平台的机会。对于地方国企而言，未来多将朝着“一个产业，一个企业”的方向发展，因此同类业务整合将为主要看点。例如刚刚召开完的山西国企上半年座谈会上，就表示下半年将快速推进燃气集团、高端煤化工和煤机装备制造三方面重组。而湖南省也于近期启动了文化、军工方面的整合工作。今年地方国企的资产整合机会将更多集中于国企主业明晰、地方对重组支持较大、或具备优秀资产上市平台的区域，如山西、浙江、湖南、深圳等地。

  本次国务院《关于推进国有资本投资、运营公司改革试点的实施建议》的印发，将从实际操作层面对现有的如投资运营混合经营、权责不清、独立性不足等问题进行改善，并深化试点工作。根据《实施意见》中的要求，国有资本投资、运营公司试点工作应按中央、地方分层分类推进。中央层面，对国有资产监督管理的机构授权的，将继续深化和完善试点工作；对国务院直接授权的，要选择在财政部履行监管职责的央企，以及党政机关和事业单位经营性国有资产集中统一监管改革范围内的企业来进行推进。地方层面，则由各省级政府组织实施试点工作。具体实施层面，将在国企改革领导小组的组织协调下，发改委、财政部、国资委等多部门制定配套措施，协调推进。因此，在接下来的国有资本投资运营试点工作中，主要关注：1. 国有资本投资、运营公司的扩围，尤其是国务院授权层面的突破；2. 各个部委的配套措施和协调推进。国有资本投资、运营公司的扩围在《实施意见》发布后有望加速。根据上证报2017年7月的报道，未来中央层面的投资公司将有20多家，运营公司2-3家。若按此扩围空间来看，目前试点的国有资本投资公司有8家，今后将有望继续增加，而这其中由国务院授权层面的突破最为需要我们来关注。目前财政部履行监管职责的央企，除了在《关于完善国有金融资本管理的指导意见》中明确的国有金融资本履行出资人职责以外，还包括了文化类和行政类企业，如中国出版集团、中国对外文化集团、中国铁路总公司、中国烟草总公司、中国邮政集团公司等。另一方面，新增加的国有运营试点公司或将率先揭晓。根据经济观察报记者获悉，一家即将新设，且与新兴战略产业紧密关联的平台将有望纳入国有资本运营公司试点之列。

  财政部在国务院政策例行吹风会上表示，接下来将会同有关部门，制定落实相关配套措施，协同推进试点工作。国资委则表示下半年将深化国有资本投资运营公司试点，依托投资公司推进央企产业合作与重组整合；推进运营公司基金系建设，支持运营公司参与IPO、市场化债转股和混合制改革等工作。因此，推动国有资本投资、运营公司在国企改革中的实际参与将是接下来深化试点最主要的方向。下半年，《改革国有资本授权经营体制方案》有望出台，国有资本投资运营的核心关键将得以理清，有助于加快试点经验和模式在全国范围的推广。

  在国企降负债的大背景下，市场化债转股将继续扩大。降杠杆减负债是国企改革一直以来的重点之一，今年国资委制定了《中央企业资产负债率分类管控工作方案》，要求一企一策确定管控目标并签订责任书。在国资委制定的下一步工作中，对于降杠杆减负债提出了六个方面的举措，其中的优化资产质量方面，则指出以开展市场化债转股和混合所有制改革为主。8月8日，发改委等5部门联合发布了《2018年降低企业杠杆率工作要点》，明确支持国企通过增资扩股、引入战略投资者、市场化债转股等渠道降低资产负债率，充实资本实力。

  前期央企通过上市公司平台做市场化债转股的案例取得了一定成效，中国船舶重工、中船集团、中国铝业等大型央企降低了资产负债率6-11个百分点，因此该模式在央企中有望继续被复制。最近的一次，则是中国中铁8月6日晚上公告，拟作价116.5亿元收购中国国新、中国长城、结构调整基金等9家机构持有的中铁二、三、五、八局剩余股份，至此中国中铁旗下子公司市场化债转股即将完成。据国资委副主任翁杰明表示，已签订了市场化债转股框架协议的规模中还有2000多亿未落地，余下的市场化债转股之路还将继续。另一模式中通过银行来进行市场化债转股的方案由于受到银行资本金等实际监督管理问题而在推广上没有到达预期顺利。据证券时报报道，今年国有大行落地的债转股项目新增规模仅500亿左右。而央行在6月第三次定向降准时释放的约5000亿元被要求用于支持市场法法治化债转股项目的资金，至今仍未启用。但新发布的《2018年降低企业杠杆率工作要点》为债转股实施带来了新的发展，不仅完善债转股流程中的多个环节，如增加实施机构、拓宽融资渠道、研究退出交易机制等，还将探索开展债转优先股试点。因此，我们大家都认为随着《工作要点》开始实施，市场化债转股将有望在扩围宽渠道的市场中有所突破，扩大应用。

  国企改革为多方面同时推进的重大任务，未来不光是在某个点的突破，更需要注重各个点之间的结合。国企改革目前的四大主线：混合所有制改革，国企重组并购，国有资本投资运营试点，以及降杠杆减负债，都属于国企改革持续深化的重要方向，在经过前期的多点尝试之后，我们大家都认为未来将从“点”逐步向“面”扩充，各大主线互相交叉、共同推进。在考虑到各个主线在不一样的层次国企上的推进和落地程度不同，因此我们将从央企和地方国企两个主体分别筛选投资机会。央企一直是本轮改革试点的先行部队，在四条主线下都积累了一定经验，从国资委对国企改革接下来的部署来看，下一步央企在国改深化上的看点在于：

  1. 混合所有制改革在国有资本集中领域的突破和集团层面的摸索。第三批混改试点方案的陆续批复将带来前期国有资本集中领域的投资机会，建议关注石油、铁路、军工、电力等领域。混改在集团层面的突破是国资委工作中精确指出的方向，建议关注已提交审批的东航集团、以国有资本投资公司为契机进行集团层面混改摸索的宝武集团、以及计划在今年完成旗下18家专业化公司混改并将逐步推行上市的中粮集团。

  集团层面的重组不仅要以国家战略为核心，且将以“完成一家，推出一家”的速度持续进行，因此建议着重关注装备制造、煤炭、电力、通信、化工等五大明确推进的领域，其中煤炭、装备制造、化工或将率先看到突破。行业整合方面，国资委提出下半年“持续推动煤炭、钢铁、海工装备、环保等领域的资产整合”。若考虑到国有资本投资公司在产业整合中的助力，我们大家都认为煤炭、钢铁、海工装备能重点关注。

  打造新能源汽车、北斗产业、大型邮轮、工业互联网等协同发展平台是下半年国资委的重要工作之一，因此具备技术优势的央企龙头，以及拥有资金引导能力的国有资本投资运营公司将有望在平台建设中加强合作，引导产业高质量发展，建议关注主题相关央企（可参照表8）。地方国企改革的进程在不一样的区域的节奏不一，虽然前期在各条改革主线下均有开展地方性试点，但最终成效受到区域性影响，因此整体的改革力度相较于央企有待逐步加强。接下来的地方国改不仅要将央企的改革经验纵向推广，也要根据当地实际情况制定适合的发展目标。因此，

  ，可从以下三个方向寻找：1. 混改深度推进，将有望提升资产证券化水平的区域，如浙江；2. 加强资产整合重组，突出自身优势产业的区域，如

  ；3. 综合改革试点区域，如“双百企业”入围较多的广东，争取国资国企综合改革试验区的上海，以及多点突进、加强与央企合作的山东。我国国企改革虽任重道远，但在内外环境的变化下，前进的脚步只会更加坚定。下半年，改革国有资本授权经营体制的方案有望出台，“双百企业”综合方案在9月中旬前报备。此外，还有国务院授权的国有资本投资运营公司试点的选定，降杠杆新政下市场化债转股模式的进化，区域性国资国企综合改革试验的开展，第三批混改试点方案的批复等，都将对国企改革主题带来持续催化。考虑到下半年国企改革推进方向的深度，我们提议从以下三个方向配置：1. 在央企重组重点领域和混改有望取得突破的行业，如煤炭、装备制造、电力等；2. 有望受益四大新兴平台搭建的央企，如航天科工集团、航天科技集团、宝武集团、招商局集团等；3. 改革推进具备看点的地方国企，如