全面大超预期，除1月季节性的价格重置效应、季调因子年度更新影响外，加州山火推升车险等相同对1月CPI形成扰动。向前看，1月超预期的非农与通胀虽随同噪音，但也足以让美联储3月不降息。咱们咱们都以为2-4月美国通胀仍能在基数效应与寓居通胀推进下走低，但5月今后，上述要素对通胀将反而构成逆风，一起特朗普减税、关税、移民方针作用逐渐闪现，25H2美联储或更难降息。

  通胀数据：1月CPI全面大超预期。1月美国CPI环比+0.47%，预期+0.3%，前值+0.36%；中心环比+0.446%，预期+0.3%，前值+0.21%；CPI同比+3.0%，预期+2.9%，前值+2.89%；中心同比+3.26%，预期+3.1%，前值+3.24%。1月的价格重置效应与季节性调整加大了CPI的不确定性，且危险多趋于上行，因而商场已有必定预期。但数据发布后，全面大超预期的CPI仍令商场买卖通胀升温与降息拖延，本年初次降息预期由7月拖延至9月，全年降息仅1.06次，触发强美元买卖，10年美债利率跳升10bps，美元指数重回108，但美股期货与黄金跌落后反弹。

  数据结构：首要项目环比均大涨，季调因子更新带来噪音。①中心产品：环比+0.28%，前值-0.04%，其间二手车环比由+0.76→+2.19%。因为CPI二手车滞后Manheim二手车两个月，因而其趋势已被提早剧透。但二手车已接连5个月环比正增加，这或因居民对二手油车置办需求的热心提高有关。从CPI与Manheim二手车价格趋势来看，二者近期好像有触底反弹痕迹。除掉二手车的中心产品环比由-0.13→+0.02%，服饰转跌、家具用品跌幅收窄，其他项目悉数由负转正，这或与人因忧虑关税而前置消费的行为有关。上星期发布的2月密歇根大学顾客1年通胀预期初值由3.3%跃升至4.3%，其间人通胀预期由4.2%大面积上涨至5.1%，而这一数据在2024年10月仅有1.5%。②寓居通胀：环比+0.37%，前值+0.27%，受基数效应限制同比温文下行。其间，自住宅折算分项环比相等前值+0.31%，租金小幅升5bps至+0.35%，并未呈现上一年1月二者的反常分解现象，但高动摇的酒店住宿环比由-0.51→+1.43%，仍是寓居通胀黏性的重要贡献。向前看，寓居通胀与房价原有的16个月抢先滞后联系已被打破，从拐点来看，若寓居通胀坚持当时0.3-0.4%环比中枢，则其同比增速估计连续2-4个月的下行；从起伏来看，相较于抢先目标房价的走势，美国寓居通胀仍有不少下行空间。③非寓居中心服务：超级中心通胀环比由+0.21→+0.76%。其间，交通运输大类中的机动车稳妥环比由+0.46→+1.99%，或许与南加州山火的影响相关（CPI的机动车稳妥项目不扣除索赔费用）。此外，一众冷门项目（医院、停车费、门票、影音、沙龙）大涨，是本次通胀超预期的主因，这或与1月商家团体提价相关。④季调因子的年度调整：每年1月BLS会对CPI指数的季调因子进行年度更新，并对过往5年的数据使用新的季调因子。使用新的季调因子后多个方面数据显现，2024年10-12月中心CPI环比均有所下修（图7），即去通胀趋势比较初值数据所表现的更顺利，这也某些特定的程度上被迫抬高了本期数据的环比基数。此外，比照非季谐和季调中心环比可见，2025年1月使用的季调因子数值相较前几年1月更小（图8），这或是1月CPI季调环比数据大超预期的原因之一。

  战略启示：2-4月通胀仍有下行动力，25H2降息难度更大。比预期更强的1月非农与CPI意味着3月降息期望迷茫，但噪音较大的1月CPI或许也难以改变通胀的全体下行趋势。短期看，咱们仍预期2-4月通胀数据将在基数效应与寓居通胀的推进下阶段性走弱，叠加高利率对短期经济的按捺、驱逐偷渡客对非农中枢的冲击，美联储降息仍有望前置至5月。当然，近期通胀预期的昂首、美联储对关税的通胀效应的评价，也将影响通胀下行的速率、紧缩上半年的降息空间。中期看，5月今后，跟着特朗普减税（延伸TCJA、撤销小费税加班税）、关税（产品供应）、移民（劳务供应）方针分别从需求与供应侧推高通胀，25H2今后美联储的降息难度将猛增。