4.本次评级依据委托方提供的资料和/或已经正式对外公布的信息，有关信息的合法性、真实性、准确性、完整性均由资料提供方和/或发布方负责，东方金诚按照相关性、可靠性、及时性的原则对评级信息做到合理审慎的核查分析，但不对资料提供方和/或发布方提供的信息合法性、真实性、准确性及完整性作任何形式的保证。

  6.本报告自出具日起生效，在受评债项的存续期内有效。其中主体评级结果有效期自2024年6月14日至2025年6月13日有效，该有效期除终止评级外，不因任何原因调整。在评级结果有效期内，东方金诚有权作出跟踪评级、变更等级、撤销等级、中止评级、终止评级等决定，必要时予以公布。

  7.本报告的著作权等相关知识产权均归东方金诚所有。除委托评级合同约定外，委托方、受评对象等任何使用者未经东方金诚书面授权，不得用于发行债务融资工具等证券业务活动或其他用途。使用者一定要按照东方金诚授权确定的方式使用并注明评级结果有效期限。东方金诚对本报告的未授权使用、超越授权使用和不当使用行为所造成的一切后果均不承担任何责任。

  综合分析，东方金诚维持九龙江集团主体信用等级为AAA，评级展望为稳定，同时维持“19漳九03”、“20九龙江MTN001”、“20九龙江MTN002”、“20九龙江MTN004”、“22漳九Y3”、“22九龙江MTN001”、“22九龙江MTN002”、

  已基本完成，当期收到政府化债款，公司对该区域的投资资金有所回流；?公司融资渠道畅通，子公司片仔癀药业和龙溪股份均为上市公司，未质押股份市值仍较高，财务弹性较好；?公司是漳州市重要的国有资本投资集团，着力服务古雷开发区、漳州市高新区及市委、市政府批准的重点项目建设与投

  ?跟踪期内，公司股权投资项目福化古雷盈利能力仍较弱，导致投资收益为负，对净利润形成一定侵蚀；?公司有息债务规模仍较大，存在一定债务集中偿付压力，同时在建及拟建项目未来尚需投入金额较大，存在一定资本

  一季度经济提高速度超预期，稳增长政策前置发力和外需回暖是根本原因2024年一季度GDP同比增长5.3%，增速高于去年四季度的5.2%，也高于今年“两会”政府工作报告设定的“5.0%左右”的增长目标，超出市场普遍预期。背后的推动因素有三个：一是前期降准、LPR降息相继落地，以及近期政策面启动大规模设备更新和耐用消费品以旧换新等措施，提振内需效果逐步显现，其中，一季度基建投资（不含电力）同比增长6.5%，较去年全年增速加快0.6个百分点，是稳增长政策发力的集中体现。二是以服务消费和制造业投资较快增长为代表，经济内生增长动能也在改善。三是受周期性因素等影响，年初海外需求回暖，对国内经济稳步的增长形成正向拉动。

  一季度CPI和PPI同比分别为0.0%和-2.7%，名义GDP增速仅为4.2%，而民众收入、企业利润等均以名义值体现。另外，从经济稳步的增长结构来看，一季度高技术制造业生产较快增长，基建和制造业投资加速，以及外需明显回暖，这些拉动经济稳步的增长的积极因素与普通民众距离较远，与之相反的是，楼市低迷造成的资产价值缩水、青年失业率偏高、城镇居民收入增速较低等带给普通民众的感受更为强烈。最后，季度GDP按生产法统计，而当前宏观经济存在很明显的“供强需弱”特征，物价低迷即体现了这一点。

  展望未来，二季度稳增长政策效果会促进体现，外需对经济稳步的增长的拉动力有望继续增强，经济稳步的增长动能回升势头将会延续，叠加以GDP两年平均增速衡量的上年同期实际经济提高速度走低，二季度GDP同比有望进一步加快至5.4%左右。在政策面推动科学技术创新、加快发展新质生产力的同时，怎么样引导房地产行业尽快实现软着陆，以及推动物价温和回升，将是未来一段时间宏观调控的重心所在。

  一季度逆周期调节政策前置发力，推动经济运行开局良好，预计二季度宏观政策将转入观察期，货币政策和财政政策出台新的稳增长措施的可能性下降。不过，在信贷“均衡投放”导致一季度新增信贷同比大幅少增之后，二季度伴随影响方向反转，新增信贷有望出现较大规模同比多增；与此同时，去年底发行的特别国债资金大部分在今年一季度下拨地方，导致同期地方政府专项债发行节奏偏缓，二季度专项债发行规模会明显增大，同时今年安排的1万亿超长期特别国债也将在二季度开闸发行。这在某种程度上预示着短期内基建投资还有加速空间，也表明宏观政策将延续稳增长取向。最后，为尽快引导楼市企稳回暖，全面提振市场信心，接下来房地产支持政策将持续加码，居民房贷利率会促进大幅下行。往后看，考虑到未来一段时间物价水平都将处于偏低状态，加之经济下降带来的压力尚未根本缓解，下半年货币政策在降息降准方面都有空间。

  行业分析 九龙江集团主要是做中成药制造、轴承制造等业务，同时参与漳州市产业园区开发和产业 类项目投资，分别属于医药制造业、轴承制造业。 医药制造业 2023年医药行业需求有所增加，增速有所提升，预计未来随着人口老龄化发展，居民收入 水平提升，国内医药需求有望继续保持增长 随着居民消费水平提升、人口老龄化加剧，药品需求一直上升，医药制造业规模保持增 长。2020年受公共卫生事件影响，短期内对相关医械产品需求增加，其他药械产品受部分门诊 关停，医院诊疗人次下降影响，需求会降低；2021年，受延迟医疗需求释放以及公共卫生事 件相关产业链需求增加影响，医药行业需求增加。2022年，我国三大终端六大市场药品销售额 为17936亿元，同比增长1.1%，受年初上海、西安等多地由于外部事件医疗诊疗影响，增速有 所减缓。2023年我国三大终端六大市场药品销售额达18865亿元，同比增长5.2%。预计未来 随着人口老龄化发展，居民收入水平提升，国内医药需求有望继续保持增长。 虽然行业需求保持增长，但近年受医保控费、一致性评价、带量采购等政策的推进，药品 价格整体会降低，医药制造业营业收入和利润增速承压。根据国家统计局数据，2020年， 由于年初医院诊疗人次下降，同时药品流通受到管控，医药制造企业短期经营承压，之后行业 收入及盈利逐步改善，规模以上医药制造企业营业收入同比增长4.50%，增速进一步缩窄。2021 年，规模以上医药制造企业营业收入同比增长20.10%。2022年以来，受医保控费、公共卫生 事件相关物资价格下降、医药企业增加研发投入力度等因素影响，医药制造业收入和利润均 有下降，盈利承压，其中，2023年，规模以上医药制造企业营业收入为25205.70亿元，同比 下降3.70%；总利润为3473.00亿元，同比下降15.10%。预计2024年，在国家经济稳增长 背景下，预计未来随着人口老龄化发展，居民收入水平提升，国内医药需求有望继续保持增长。 图表1我们国家医药终端市场销售情况（亿元、%）图表2我们国家医药制造业收入盈利情况（亿元、%）数据来源：米内网，wind，东方金诚整理

  2023年以来，随着集采持续推进，药品价格仍呈下降趋势，医药企业通过加大研发投入、寻求外延式并购等方式优化产业布局，医疗反腐升级，行业集中度有望进一步提升，并驱动企业继续向创新转型，利好药品质量好、研发实力强、具有成本优势的企业医药制造业产品研制周期长、前期投入高，属于典型的资金及技术密集型行业，有着非常明显的规模经济效应。为整合行业内优质资源，提高行业整体竞争实力，国家陆续出台了优先审评审批、仿制药一致性评价、限辅助用药等政策，不断的提高制药行业准入门槛，引导和鼓励落后产能择机退出。近年新医保目录调整，集采政策扩面，截止2024年3月末，国家药品集采开展9批10次，根据上海阳光医药采购网，第九批采涉及市场规模超过10亿元的大品种6个，占比14%，多轮集采后，大品种仿制药产品接近“应采尽采”，但总体看药品价格仍呈下降趋势。在带量采购等政策实行、行业监督管理趋严、行业准入门槛提高的背景下，有突出贡献的公司通过加大研发投入、外延式并购等方式优化产业布局、调整产品结构、以更好应对集采后降价的影响，并通过原料药制剂一体化等举措实现降本增效，小企业市场占有率受到进一步挤占，且部分小型仿制药企业或面临被并购的风险，未来行业整合将进一步加速，行业集中度有望进一步提升。

  随着审批制度的改革，医保谈判进程加快，创新药呈现“审评快、上市快、上量快”的趋势。医药创新活跃，企业研发管理储备丰富，药品上市申报数量增多。随着“十四五”规划的发布，我们国家医药行业的发展趋势进一步明确，医保控费、集中带量采购、仿制药一致性评价等政策持续优化推进。预计未来行业政策将继续向研发实力强，创造新兴事物的能力高的企业倾斜，创新驱动发展将更突出。2023年以来，医疗反腐工作升级，7月国家卫健委等十部门联合召开视频会议，部署开展为期1年的全国医药领域腐败问题集中整治；《深化医药卫生体制改革2023年下半年重点工作任务》出台，将“持续加强行风建设，推进全国医药领域腐败问题治理长效机制建设，进一步净化行业风气”列为下半年医改重点任务。8月15日，国家卫健委有关司局负责人就全国医药领域腐败问题集中整治工作答记者问，指出此次集中整治的内容重点在医药领域行政管理部门以权寻租；医疗卫生机构内“关键少数”和关键岗位，以及药品、器械、耗材等方面的“带金销售”；接受医药领域行政部门管理指导的社会组织利用工作便利牟取利益；涉及医保基金使用的有关问题；医药生产经营企业在购销领域的不法行为；医务人员违反《医疗机构工作人员廉洁从业九项准则》六个方面。同年9月，中央印发《中央反腐败协调小组工作规划（2023—2027年）》，强调医药领域是重点；12月，国家卫健委印发《大型医院巡查工作方案（2023-2026年度）》，提出将重点巡查大型医院医药领域腐败问题集中整治工作。短期内医药反腐进一步推进短期内可能对部分医院的学术会议等活动开展造成一定的影响，新药推广、入院周期可能面临拉长，但从长期看，随着医疗反复持续推进，有利于行业管控加强，向更加健康方向发展。预计未来在医疗体制改革持续深化的背景下，行业分化将进一步加剧，利好研发实力强，药品质量好具有成本优势的企业。

  作为漳州市政府重要的资本投资集团，公司收入主要来自于药业、资金管理和贸易业务，毛利润仍大多数来源于于药业和资金管理业务，别的业务主要为龙溪股份的钢贸业务等。2023年公 司营业总收入704.21亿元，同比增长20.47%，主要系公司药业业务产品价格提升和营销渠道 拓宽，同时依托古雷港经济开发区石油炼化项目的发展扩大贸易规模，药业和贸易业务收入均 保持较好增长，毛利润同比上升18.30%至78.19亿元。但由于受获利能力较弱的贸易业务收入 占比增加影响，公司综合毛利率较2022年下降0.21个百分点。 2024年1～3月，公司药业业务收入同比增加，带动整体营业收入同比增长2.63%，毛利 率同比增加0.36个百分点。 图表3 公司营业收入构成及毛利润、毛利率情况（单位：亿元、%） 2021年 2022年 2023年 2024年1～3月 类别 收入 占比 收入 占比 收入 占比 收入 占比 药业 80.04 23.22 86.74 14.84 100.36 14.25 31.63 20.81 资金管理 32.08 9.31 36.70 6.28 36.60 5.20 7.07 4.65机械制造 3.52 25.08 3.91 42.83 3.99 44.45 1.34 49.53

  公司药业业务运营主体为上市子公司片仔癀药业，主要是做中成药生产和销售、日用品、化妆品的生产销售及少量食品销售业务，其中药品生产和出售的收益占片仔癀药业收入的比例超过85%。截至2024年3月末，片仔癀药业资产总额182.94亿元，所有者的权利利益149.06亿元，资产负债率18.52%；2023年和2024年1～3月，片仔癀药业实现营业总收入分别为100.58亿元和31.71亿元，总利润分别为33.69亿元和11.71亿元。

  公司片仔癀系列产品的处方、工艺是国家一级保护品种，具有独家生产权，商品市场地位高，品牌影响力强，跟踪期内受益于片仔癀产品价格提升和营销渠道拓宽，药业业务收入、毛利润均有所增长，获利能力仍很强

  片仔癀药业的基本的产品包括片仔癀系列新产品和其他中成药产品，片仔癀系列新产品主要有片仔癀、片仔癀胶囊、复方片仔癀软膏等20多种中成药产品。整体看来，公司产品主要为片仔癀系列新产品，对单一药品系列依赖较高。片仔癀通过传统生产的基本工艺秘制而成，其处方、工艺均被国家中医药管理局和国家保密局列为国家绝密，1994年被列为国家重要一级保护品种，片仔癀药业享有独家生产权。

  片仔癀药业主要原材料中麝香取自于麝，麝已被列为国家濒危物种。随着麝香资源的日益紧缺，片仔癀药业逐步加大在人工养麝、活体取麝、麝香种类群繁殖研究项目的投入。片仔癀药业分别在四川和陕西设立两家养麝基地，均已获得国家林业局颁发的野生动物驯养许可证，为未来麝香的长期稳定供应提供一定保障。

  片仔癀的销售经营渠道分为国内销售和海外销售，其中国内销售占比较高，2023年境内销售95.79亿元，占比95.44%。销售方式包含线上线下平台的精细化服务，确保对消费的人的用药服务，2023年片仔癀线%。国内销售模式主要为药房销售和院线销售，以药房销售为主。药房销售模式最重要的包含片仔癀体验馆、连锁药店、区域经销以及零售药店等，片仔癀体验馆主要销售公司及子公司的系列新产品，通过设立体验馆提高消费者的品牌认知和产品购买欲。2024年1月3日起，公司旗下所有“片仔癀体验馆”升级为“片仔癀国药堂”；连锁药房主要是与头部连锁企业建立双方全品类直供合作加强零售终端建设，目前已与老百姓、益丰、康佰家、漱玉平民、健之佳、一心堂、国大药房、张仲景、重庆万和、重庆和平等建立了全品类战略合作伙伴关系，实现终端门店覆盖超过10万家；区域经销是通过选择当地实力强大、有一定营销网络的经销商作为基本网点；零售药店模式除通过主流药房销售外，公司也加大对自营药房的销售力度，同时运营天猫和京东线上平台的片仔癀大药房旗舰店。院线销售模式主要是通过各地的药品集中采购平台向医院销售和供应公司的院线品种。公司海外销售主要采取经销制模式，产品通过直运或转运等方式出口到香港、印尼、泰国、新加坡、马来西亚、加拿大、澳门等国家或地区。

  2023年公司药业业务收入同比增长15.70%，主要系片仔癀产品提价和营销渠道拓展，产品单价及销量均有所提升所致。2023年5月，公司将主流产品片仔癀锭剂国内市场零售价格从590元/粒上调到760元/粒，供应价格相应上调约170元/粒；海外市场供应价格相应上调约35美元/粒。销量方面，2023年肝病用药和心脑用药销量分别同比增长34.02%和28.71%，带动公司医药制造收入增加。同时积极拓宽销售经营渠道，加大公司营销宣传，医药流通收入有所增加。2023年药业业务毛利润同比上升18.62%至46.99亿元，毛利率增至46.82%，主要系核心产品片仔癀锭剂零售价格涨价所致。整体看公司药业业务获利能力仍很强。

  2024年1～3月，公司药业业务收入、毛利润分别同比增长20.35%和17.63%，毛利率较上年同期小幅下降1.09个百分点。预计未来随着渠道拓展及核心产品较强的竞争力，盈利情况有望保持稳定。

  近年来，公司加快肝、胆等领域新药研发进展，新增两个品种获批生产许可，并完成首次批量生产，两个品种分别为用于预防静脉血栓栓塞的化药4类药品阿派沙班片和用于缓解慢性特发性尊麻疹及过敏性鼻炎的全身及局部症状的化药3类药品地氯雷他定口服溶液。公司新增立项4个新药项目，快速推进在研新药开发；另有3个化药1类新药、3个中药1.1类新药和1个中药1.2类新药进入临床研究阶段；用来医治轻、中度广泛性焦虑障碍(痰热内扰证)的温胆片完成II期临床试验；公司已初步形成具有片仔品牌特色的研发布局和管线月，片仔癀药业发布《漳州片仔癀药业股份有限公司关于投资新建产业园的公告》，公司拟投资建设片仔癀大健康智造园和片仔癀健康美妆园，其中片仔癀大健康智造园工程建设投资约28亿元，资产金额来源为公司自筹，项目建设期为3至5年，主要生产复方片仔癀含片、复方片仔癀软膏、复方片仔癀痔疮膏、茵胆平肝胶囊等系列新产品；片仔癀健康美妆园工程建设投资约16.80亿元，资产金额来源为公司自筹，项目建设期为3至5年，项目产品为养肤美白雪肌无瑕润白系列、抗初老凝时素颜紧致系列、屏障修护御润鲜妍保湿系列等特色功效护肤产品。截至2023年末，公司已取得位于漳州高新区2022G08地块的土地使用权并确认非货币性资产8469.30万元（含土地竞拍款和税费），确认在建工程305.59万元。项目尚在建设阶段，预计未来项目投产后可为公司逐步发展医药制造业务和化妆品制造业务等提供对应的生产及配套设施，有利于公司逐步扩大生产规模，但该项目投资金额较大，需关注公司未来资金支出压力。

  作为漳州市政府重要的产业投融资主体之一，九龙江集团主要参与漳州市产业园区开发和产业类项目投资，包括漳州古雷港经济开发区开发、漳州圆山新城开发和相关产业投资。目前，资金管理业务已成为企业主要经营业务之一。

  古雷港经济开发区在福建省漳浦县南端的古雷半岛上，位于厦门、汕头两个经济特区之间，与台湾隔海相望。开发区规划总面积153.81平方公里，将重点发展新型电子材料、新型船舶修造、重化工等产业群。古雷港经济开发区被列入福建省十大新增长区域之一，是以临港工业为主导，布局石化、现代装备制造业等大型临港工业项目和港口物流仓储基地。2010年5月，古雷港经济开发区被国家发改委确认为全国唯一的台湾石化产业园区，2014年6月，被国务院列为全国七大石化产业基地之一。

  公司在漳州市古雷港经济开发区（以下简称“古雷港经开区”）的债权投资主要以公司与福建漳州古雷经济开发区管理委员会（以下简称“古雷管委会”）及其权属企业合作开发的模式进行。公司主要负责提供开发建设资金，采用收取固定管理费并到期收回出资的方式参与建设项目开发建设，古雷管委会及其权属企业独资运作具体项目的建设、实施和运营，自行承担期到位，投资收益按季度收取，投资收益率随当期资金获取成本波动。公司投资古雷港经开区的资产金额来源包括自有资金和对外融资，对外融资方式包括但不限于银行贷款、发行债务融资工具、设立产业基金等。

  2023年和2024年1～3月，公司对古雷港经开区的债权投资到期金额分别为166.70亿元、8.50亿元，同期新增债权投资金额分别为46.18亿元和11.36亿元，投资资金开始回流。截至2024年3月末，公司向古雷港经开区累计投资金额1110.76亿元（含石化基金），公司累计收到回款1035.78亿元，其中本金803.64亿元。

  公司在圆山高新区的债权投资模式与古雷港经开区相似。截至2024年3月末，公司对圆山高新区的债权投资存续规模为145.46亿元，投资对手方包括漳州圆山新城建设有限公司、漳州圆山发展有限公司、漳州高新区靖城建设有限公司等。

  2023年和2024年1～3月，债权投资到期金额分别为42.63亿元和2.00亿元，同期新增债权投资金额分别为42.47亿元和8.70亿元。截至2024年3月末，公司累计投资圆山新城项目开发建设289.3亿元，项目累计回款191.02亿元，其中本金144.14亿元，投资收益46.89亿元。

  2023年，公司资金管理业务收入同比下降0.28%至36.60亿元，毛利润同比上升7.95%至16.65亿元，为公司利润提供有益补充。同期，公司资金管理业务毛利率为45.49%，较2022年上升3.47个百分点，仍处于较高水平；2024年1～3月，资金管理业务收入7.07亿元，同比下降24.09%，毛利润同比下降30.51%，毛利率较同期下降3.39个百分点，主要系古雷区管4

  目前，公司资金管理业务所投资的古雷港经开区基础设施建设已基本完成。2024～2026年，公司对古雷港经开区现有投资每年到期金额分别约为115.52亿元、70.58亿元和26.88亿元，同期分别对古雷港经开区投资125亿元、80.58亿元和36.18亿元，主要为保障古雷港经开区基建项目存量债务的平稳接续，运用已有投资到期回收资金而持续滚动投资，随着古雷港经开区的发展，逐步有序地实现债权投资的接续及退出；2024～2026年，公司对圆山高新区现有投资每年到期金额分别约为39.28亿元、50.59亿元和42.46亿元。同期，公司对圆山高新区分别投资38.3亿元、58.59亿元和50.46亿元。

  公司机械制造板块主要为轴承制造业务，由子公司龙溪股份负责运营。截至2024年3月末，龙溪股份资产总额37.38亿元，所有者的权利利益24.21亿元，资产负债率35.25%。2023年和2024年1～3月，龙溪股份实现营业总收入分别为19.04亿元和5.47亿元，总利润分别为1.78亿元和0.38亿元。

  龙溪股份是国内领先的关节轴承供应商与出口商，是关节轴承细分市场的有突出贡献的公司。龙溪股份关节轴承品种齐全，制造链完整。公司是关节轴承国家行业标准的主起草单位，是国家滚动轴承标准化委员会关节轴承分技术委员会秘书处单位，承担关节轴承国家、行业标准的制修订工作。截至2023年末，现有关节轴承国家标准10项，公司参与制修订6项（其中主持制修订5项）；现有行业标准共9项，全部由公司主持或参与制修订。作为国内关节轴承行业有突出贡献的公司，公司代表中国参加关节轴承国际标准制订，提出关节轴承静载荷、动载荷及寿命两项提案并获得通过，提升行业国际话语权。

  公司轴承主打产品关节轴承凭借质量稳定和性价比优势突出远销欧美等四十多个国家地区。公司关节轴承主要配套国内知名工程机械、载重汽车主机市场及航空航天等战略性应用领域，承担航空关节轴承共性技术探讨研究及多项国内航天航空关节轴承国产化研制任务，配套C919、AG600、MA700、神舟、天宫、昆仑号、天眼、上海中心大厦、北京大兴国际机场、和谐号、复兴号等国家重点科研及工程建设项目；成功进入卡特彼勒、林德公司、沃尔沃等跨国公司全球采购体系。

  公司轴承制造产能稳定，近年变化不大。截至2024年3月末，关节轴承和轴套、大齿圈年产能1500.00万套，AG轴承和精密圆锥磙子轴承年产能500.00万套，齿轮和变速箱年产能120.80万套。跟踪期内，公司轴承制造产品产能利用率会降低，主要系下业机械工程需求大幅度地下跌所致，传统配套行业复苏低于预期，出口市场需求延续低迷所致。

  跟踪期内，受下游工程机械等行业需求减少，公司机械制造产品销量会降低，机械制造业务收入同比会降低，预计2024年伴随公司持续拓展新产品、新客户、新市场，在航空航天领域等高端市场取得很明显的成效，该业务收入有望实现小幅上涨

  受经济环境和行业周期下行影响，下游工程机械等行业需求减少，公司机械制造基本的产品销量同比均会降低，但产品结构有所调整。从产品价格来看，2023年基本的产品均价均有所上涨，主要系产品结构变化，高价值产品占比提高所致。

  2023年机械制造业务收入下降至8.97亿元，主要系国内传统配套市场低迷，而中美贸易摩擦加剧、俄乌战争升级，地理政治学极度影响国际贸易的正常秩序，导致海外市场需求减少，出口需求下滑所致；2024年1～3月，公司机械制造业务收入为2.70亿元，同比上涨1.46%，公司持续拓展新产品、新客户、新市场，在航空航天领域等高端市场取得很明显的成效，预计2024全年业务收入有望实现小幅上涨。

  近年公司大力拓展航空航天等高端市场及国内战略性新兴领域，产品溢价力提升，盈利水平有所增长，同时伴随2023年主要原材料钢材市场价格小幅下降，机械制造毛利率进一步提高公司机械产品所使用的原材料主要为钢材、齿轮箱配套、轴承配套件等，合计占轴承生产成本65%左右，其他材料包括油料、砂轮、刀、刃、量具、五金等。龙溪股份对钢材进行集中采购，齿轮箱配件及轴承配套件采取外购半成品的方式，通常以邀标竞价、三方比价来确定采 购价格。公司原材料结算方式为货到付款。公司近年大力拓展航空航天等高端市场及国内战略 性新兴领域，产品溢价力及盈利水平提升。同时伴随2023年主要原材料钢材价格出现小幅下降，公 司机械制造业务毛利率进一步提升至44.45%。 图表11 公司轴承制造主要原材料采购均价 图表12 公司轴承制造主要原材料采购金额 （单位：元/吨（套）） （单位：万元）资料来源：企业来提供，东方金诚整理

  公司贸易业务由公司贸易部及下属子公司厦门芗江进出口有限公司（以下简称“芗江进出口”）负责运营。依托公司产业投资项目形成的贸易机会，开展进出口业务和国内贸易，采取锁住下游客户订单并收取保证金，自营进口并掌控货权，客户付全款提货的贸易模式。目前公司已形成以油品、化工及工矿产品等大宗商品为主的贸易业务。

  公司贸易额同比上升22.43%至543.30亿元，其中化工品贸易额为486.54亿元。同期，公司贸易业务毛利率为0.33%。2024年1～3月，公司贸易业务收入105.28亿元，同比小幅下降2.76%；毛利润为0.36亿元，较上年同期有所下滑，贸易业务毛利率仍处于较低水平。

  销售方面，公司要求下游客户缴存特殊的比例的保证金以控制销售风险，如果贸易品价格波动较大，公司会根据真实的情况提高保证金比例要求或者让下游客户补交保证金。对于出口业务，公司一般要求采用信用证结算，但对于交易量大、资信较好的老客户或已投保足额出口信用险、签订保理协议等的客户，获得相关权限批准后可采用其他结算方式。2023年和2024年1～3月，公司贸易业务前五大下游客户销售额占比分别为31.42%和39.17%。

  2017年2月，公司与福建石油化工集团有限责任公司合资成立福建福化古雷石油化工有限公司（以下简称“福化古雷”），注册资本81亿元，公司占股49%，实际出资39.69亿元。同时，公司通过福化古雷间接持有福建福海创石油化工有限公司（以下简称“福海创石化”）44.10%股权。其后福海创石化经多次股东增资，截至2024年3月末，公司通过福化古雷间接持有福6

  福海创石化主要经营石油炼化产品PX和PTA生产、销售，位于漳州市古雷经济开发区，建有PX生产装置两套，单套产能为80万吨，满负荷年产能为160万吨，PTA三条氧化线年化工品行业需求仍较低，福海创石化仍亏损，PTA产品毛利率仍为负。

  2023年以及2024年1～3月，公司对福化古雷确认投资收益分别为-6.32亿元和-1.52亿元，对公司净利润形成一定侵蚀。福海创石化目前盈利能力较弱，导致2020年以来公司投资收益持续亏损，影响企业整体利润。东方金诚将持续关注福海创石化的成本控制能力和盈利能力，以及石化项目有几率存在的环保及安全风险。

  公司产业类项目投资、在建及拟建项目未来尚需投入金额较大，存在一定资本支出压力公司在建项目主要为漳州古雷港经济开发区配套设施工程，建成后将由公司运营，资产金额来源主要为自筹。截至2024年3月末，企业主要在建项目计划总投资额60.59亿元，已投资金额36.23亿元，未来尚需投资金额为24.36亿元，存在一定融资需求。同时，公司拟投资建设片仔癀大健康智造园和片仔癀健康美妆园，合计总投资额为44.80亿元，资产金额来源于公司自筹，项目建设期为3至5年，项目尚在建设阶段，未来尚需投资投入较大金额。

  项目，该项目总投资额86.88亿元，截至2024年3月末项目已投资额50.74亿元。其中漳州市九龙江集团有限公司需投资12.77亿元，截至2024年3月末公司已投资额3.675亿元；2）8

  中沙（古雷）项目，该项目总投资448亿元。截至2024年3月末，公司未来仍需出资约26.7亿元；3）公司通过参股的形式进行产业类项目投资，参股企业包括漳州市配电售电有限责任公司、福化古雷、福能（漳州）融资租赁股份有限公司、福化工贸（漳州）有限公司和漳州市福化环保科技有限公司等。

  关联方交易方面，公司与关联方交易金额占交易总额比例较小。2023年，公司与关联方采购商品、接受劳务的关联交易金额为2.34亿元，同期公司与关联方出售商品、提供劳务的关联交易金额为1.63亿元。

  2023年，公司收到片仔癀药业分红3.62亿元，收到龙溪股份现金分红0.00亿元。截至2024年3月末，公司合计持有两家上市子公司未质押股权市值较高，公司与关联方交易金额占交易总额比例较小。

  公司建立了较为完善的法人治理结构，管理层级清晰。公司不设股东会，董事会是公司的决策机构，其成员由漳州市国资委委派。公司设监事会，监事会主席由漳州市国资委从监事会成员中指定。公司监事通过列席董事会议、按时进行检查公司财务等方式，对公司财务及公司董事、总经理和其他高级管理人员履行职责的合法合规性做监督，维护公司及股东的利益。公司设总经理，由董事会聘任或者解聘，直接对董事会负责。

  公司从内部环境、控制程序等方面对公司做管理控制，涵盖公司经营活动全过程。企业内部管理包括对货币资金、筹资、实物资产、成本费用、对外投资、担保等经济业务活动的控制。公司对子公司的管理制度大多数表现在对子公司的人事任免决策与绩效考核上，同时公司对子公司的财、物方面做监督。公司投融资管理主要由投资部、融资部负责，公司下属子公司投资行为实行专业管理和逐级审批制度，权属企业无权批准对外投资，属重大投资行为严格按照“三重一大”事项的决策要求报公司本部审核，在公司本部履行相关程序并获批准后方可实施。

  在公司发展的策略方面，未来公司将继续承担医药、机械制造业和基础设施及市政府批准的其他重点项目投资、建设与管理任务。在药业业务方面，公司构建以传统中药生产为龙头，以保健药品、保健食品、功能饮料和特色功效化妆品、日化产品为两翼，以药品流通为补充的健康产业集团，把片仔癀打造成拥有厚重中医药文化价值的健康养生品牌，另外，片仔癀及时响10

  应国家“碳中和”和“双碳”的国家战略，积极推动企业低碳转型，制定了《能源管理手册》、《能源评审控制程序》、《能源运行控制程序》、《能源绩效监视测量和分析控制程序》等多项制度，形成完善的能源管理体系；在机械制造业务方面，公司将以创新驱动发展，立足高端制造，构建核心竞争力，围绕提质与增效，调整优化业务布局，推进转变发展方式与经济转型，继续开发航空航天等领域新产品；在资金管理方面，公司将继续通过古雷开发区、漳州高新区的建设与投资推动漳州市新增长区域发展。

  公司提供了2023年合并财务报告和2024年1～3月合并财务报表。华兴会计师事务所（特殊普通合伙）对公司2023年财务数据来进行了审计，出具了标准无保留意见的审计报告；2024年1～3月合并财务报表未经审计。

  2023年公司流动资产同比增长50.29%至522.54亿元，主要由货币资金、一年内到期的非流动资产、其他流动资产、存货和应收账款等构成。货币资金主要是银行存款，2023年末货币资金同比增长26.26%至129.62亿元，2024年3月末进一步增至130.68亿元，主要系经营留11

  存及融资取得的货币资金增加所致。公司一年内到期的非流动资产为一年内到期的债权投资， 近年持续增长，2024年3月末为119.00亿元，主要系一年内到期的债权投资重分类至该科目 所致。公司其他流动资产以结构性存款等打理财产的产品为主，跟踪期内增速较快，2023年末增加至 95.77亿元，2024年3月末降至88.52亿元。 公司存货主要为药业、机械制造业务生产所需原材料以及产生的在产品、半成品和库存商 品等，2023年同比增长24.09%至67.36亿元，一种原因是由于公司业务规模扩张，另一方面是 公司为应对原材料上涨风险主动囤货所致。2023年，公司存货周转率为10.29次，周转效率较 上年提高0.56次。随着贸易业务规模扩大，公司应收账款增长较快，2023年末公司应收账款 账面价值为33.68亿元，1年以内占比98.51%，前五大欠款方期末余额16.26亿元，合计占比 为51.26%，其中对漳州圆山发展有限公司应收账款余额为6.87亿元，对浙江恒逸集团有限公 司应收款项4.90亿元，对绍兴柯桥恒鸣化纤有限公司应收款项2.86亿元；伴随公司业务持续 发展，2024年3月末公司应收账款进一步增至39.50亿元。 图表17 公司资产构成情况（单位：亿元）图表18 2024年3月末公司资产构成项目 2021年末 2022年末 2023年末 2024年3月末

  2023年末公司非流动资产同比下降13.45%至723.45亿元，主要由债权投资、在建工程、其他非流动资产、长期股权投资和固定资产为主，其中债权投资占比较高。债权投资由资金管理业务产生，主要是协议投资和委托贷款，公司依据投资协议约定按季度收取固定收益并到期收回投资本金，2023年末因部分债权投资因即将到期转入一年内到期的非流动资产，债权投资同比下降至305.45亿元，重要的债权投资包括对古雷港经济开发区管理委员会协议投资112.54亿元、漳州圆山新城建设有限公司协议投资40.64亿元、漳州古雷港投资有限公司协议投资38.93亿元、漳州圆山发展有限公司协议投资21.59亿元、漳州市圆山市政建设有限公司协议投资16.20亿元等；2024年3月末债权投资规模小幅上升至321.27亿元。

  2023年末在建工程为145.78亿元，同比下降5.28%，其中古雷乡村振兴精细化富民示范产业园一期新增投资7.07亿元、炼化一体化二期项目新增投资20.11亿元、盐场项目新增投资2.97亿元。另外中沙项目转出42.77亿元，其中约4亿为中沙项目土地出售收入，剩余部分转至其他非流动资产；2024年3月末在建工程进一步增长至193.72亿元。公司其他非流动资产包括土地开发成本、预付工程款、项目合作款、预付拍卖款等，近年增幅较大。2023年末其他非流动资产为79.99亿元，同比增长137.11%，主要系中沙项目土地出售后，从在建工程转至其他非流动资产科目所致；2024年3月末其他非流动资产为66.68亿元。

  长期股权投资主要为对福化古雷、漳州水仙药业有限公司、福建同业股份有限公司、漳州兆赫房地产开发有限公司等联营企业的投资款，近年随着福化古雷等联营企业公允市价变化而持续下降，2023年末为50.26亿元；2024年3月末公司长期股权投资较年初下降21.81%至39.30亿元，主要系漳州市国有资本运营集团有限公司出表所致。固定资产主要为房屋及建筑物、机器设备等，2023年末同比增长47.21%，主要是当期在建工程转固16.14亿元所致；2024年3月末，固定资产进一步增至55.99亿元，主要系漳州市文旅康养集团有限公司并表所致。

  从资产受限情况去看，截至2024年3月末，公司受限资产60.48亿元，受限资产占资产总额的比例为4.59%，占净资产比例为14.01%。其中固定资产因漳州市文旅康养集团有限公司纳入合并范围，存在较多售后回租、抵押贷款担保等情况，受限比例达94.09%。从股权质押方面来看，截至2024年3月末，公司持有上市子公司片仔癀药业309522643股，占其总股本的51.30%，其中，公司将其持有的5868.00万股无限售条件流通股质押给人保资本投资管理有限15

  跟踪期内，企业所有者权益呈增长趋势，主要由实收资本、资本公积、其他权益工具、未 分配利润和少数股东权益构成。2023年公司实收资本未发生变化，仍为40.00亿元。2023年 末资本公积同比下降9.54%，主要系漳浦县古雷天诚投资管理中心对九龙江集团子公司漳州九 龙江古雷发展集团有限公司减资所致；2024年3月末受漳州市国有资本运营集团有限公司出表 影响大幅下降至29.40亿元。 其他权益工具主要为公司发行的永续债和资金信托计划等，2023年末，部分永续债和资金 信托计划到期赎回，公司其他权益工具相应下降至110.98亿元；2024年3月末其他权益工具 账面价值无变化。受益于经营积累，公司未分配利润保持增长态势。由于归属于少数股东的损 益增加，近年公司少数股东权益保持增长。 图表20 公司权益构成情况（单位：亿元） 图表21 2024年3月末公司所有者的权利利益构成项目 2021年末 2022年末 2023年末 2024年3月末

  2023年以来，公司对古雷港经开区债权投资资金开始回流，未来随古雷港经开区发展，有望逐步实现债权投资的接续及退出，收回的本金计划用于古雷区项目投资建设运营，预计未来公司债务规模仍将保持较大规模

  2023年末，公司流动负债同比下降15.01%至364.84亿元，主要由短期借款、一年内到期的非流动负债、应付票据和其他流动负债构成。其中公司短期借款波动较大，以信用借款为主，主要用于补充营运资金和置换债务。公司一年内到期的非流动负债主要为一年内到期的应付债券和长期借款等，受到期债务兑付影响持续下降，2024年3月末为88.40亿元。公司随着贸易规模扩大相应增加贸易付款，应付票据逐年上升。2023年末公司应付票据77.01亿元，同比增长3.30%，其中信用证70.25亿元、商业承兑汇票0.81亿元、银行承兑汇票5.95亿元；2024年3月末应付票据进一步增至为88.02亿元。其他流动负债主要为短期应付债券、未终止确认 的应收票据和待转销项税，2023年末其他流动负债为55.99亿元，同比增长72.85%，主要系 当期新增短期供应链ABS融资，导致短期应付债券大幅上涨至48.47亿元所致；2024年3月 末，其他流动负债较年初变动不大。 公司非流动负债维持上涨趋势，主要由应付债券和长期借款构成。长期借款呈增长趋势， 主要用于资金管理业务中对漳州古雷港经济开发区开发、漳州圆山新城开发和相关产业投资， 以信用借款和保证借款为主。2023年以来公司资金管理业务中总债权投资规模有所下降，回收 的资金用于古雷区项目建设投资，同时公司对高利率债务向低利率置换。2024年3月末长期借 款为147.85亿元。公司应付债券保持增长，2024年3月末应付债券增至278.09亿元。 图表22 公司负债总额构成情况（单位：亿元）图表23 2024年3月末公司负债构成项目 2021年末 2022年末 2023年末 2024年3月末

  司全部债务 规模为641.81亿元，同比下降1.54%，其中短期债务占比为35.59%，有所下降，资产负债率和全部债务资本化比率相应下降。2024年3月末，公司全部债务为703.58亿元，资产负债率和全部债务资本化比率分别为67.22%和61.98%。

  若考虑到计入权益中的其他权益工具的债务属性，2023年末，公司全部债务规模为752.79亿元，资产负债率和全部债务资本化率将分别上升至74.30%和63.58%。公司融资主要用于漳州古雷经开区开发、漳州圆山高新区开发和相关产业投资，2023年起，公司对古雷港经开区债权投资资金开始回流，随着古雷港经开区的发展，逐步有序地实现债权投资的接续及退出。公司用于债权投资的债务预计收缩，收回的本金计划用于古雷区项目投资建设运营，预计未来公 司债务规模仍将保持较大规模。 17 未来债务压力方面，以公司2024年3月末债务 为基础，公司2024年4～12月、2025 年、2026年和2027年以上到期债务规模分别为142.33亿元、262.05亿元、145.96亿元和153.24 亿元，债务较分散，但规模较大。 图表24近年末公司有息债务及杠杆率情况（亿元）图表25 截至2024年3月末公司有息债务期限结构（单位：亿元）

  其中公司为漳州圆山新城建设有限公司担保金额1.97亿元、对漳州市古雷交通发展有限公司担保金额为1.74亿元、对漳州蓝田开发有限公司担保余额0.58亿元、对福海创石化担保余额6.86亿元、对福化古雷担保余额为1.25亿元，被担保企业均为国有控股企业。

  跟踪期内，公司营业收入有所增长，但受贸易占比提高影响营业利润率有所下降，投资收益仍为负，对利润产生一定侵蚀，公司利润总额有所增长，盈利能力总体较强2023年公司营业总收入704.21亿元，同比增长20.47%，主要系公司药业业务产品价格提升和营销渠道拓宽，同时依托古雷港经济开发区石油炼化项目的发展扩大贸易规模，药业和贸易业务收入均保持较好增长。由于受获利能力较弱的贸易业务收入占比增加影响，营业利润率有所下降。

  期间费用主要是财务费用和销售费用，2023年公司期间费用为30.29亿元，同比增长 8.17%，主要系业务规模扩大，促销、业务宣传及广告费增加导致销售费用增长。同期，期间费 用占营业收入的比例为4.30%，随着营业收入增长期间费用率有所下降。 图表26 收入和盈利情况 图表27 公司盈利能力指标项目 2021年 2022年 2023年 2024年1～3月

  公司投资收益主要系因联营企业福化古雷经营亏损，公司对福化古雷确认的投资损失。2023年投资收益为-2.41亿元，主要系联营企业福化古雷亏损规模缩小，同时债权投资在持有期间取得利息收入以及期货交易产生的投资收益带动投资收益有所好转。此外，其他收益主要为政府补助，2023年为2.39亿元，相对稳定。整体来看，跟踪期内，公司利润总额及净利润有所增长，公司总体盈利能力较强。

  2024年1～3月，公司营业收入同比增长2.63%，毛利率同比增加0.36个百分点，期间费用同比增长0.38%，期间费用率同比微降。同期，公司投资收益继续为负，主要为对福化古雷的投资亏损，但亏损规模同比减少0.14亿元。2024年1～3月，公司利润总额和净利润同比分别增长17.54%和23.27%，利润水平有所提升。预计未来伴随经济回暖及片仔癀涨价、机械制造业务新产品推出，公司盈利能力有望保持稳定。

  2023年起，公司将到期的定期存单本息列入投资性现金流，导致经营性净现金流转为净流出，同时公司对古雷开发区、圆山高新区等债权投资资金回流，投资活动现金流转为净流入，筹资活动现金流转为净流出

  2023年，公司经营活动产生的现金流转为净流出，一方面系子公司片仔癀药业2022年将收到的到期定期存单本息列入经营性现金流，而2023年列入投资性现金流所致。另一方面，公司经营性应付规模较上年同比一下子就下降。同期，公司现金收入比为105.77%，整体获现能力尚可。 2023年，公司投资性现金流转为净流入，主要系投资古雷开发区及圆山高新区所净支付的 现金减少，同时收到的到期定期存单本息列入，导致投资性净现金流为52.82亿元。2023年公 司偿还债务支付的现金较多，筹资活动现金流转为净流出。 2024年1～3月，公司经营性净现金流为-9.18亿元，投资性净现金流为-17.22亿元，筹资 性净现金流入为28.42亿元。预计公司2024年投资活动仍较多，对外部融资仍存在一定依赖。 图表28 公司现金流情况（单位：亿元） 图表29 公司现金收入比资料来源：公司提供，东方金诚整理

  从短期偿债能力指标来看，公司逐步加大非流动负债占比，导致流动比率和速动比率有所提升。2023年受经营性净现金流流出影响，经营现金流动负债比转为负。截至2024年3月末，公司未受限货币资金为126.08亿元，短期有息债务为267.05亿元，未受限货币资金对短期债务覆盖率为47.21%。2023年公司利润总额同比增长，EBITDA同比增长40.38%至56.25亿元，导致EBITDA利息倍数相应上涨，全部债务/EBITDA会降低。

  截至2024年3月末，公司（合并）短期有息债务为267.05亿元，2023年公司分配股利、利润或偿付利息所支付的现金为41.25亿元。2023年公司经营性净现金流为-5.87亿元，投资性净现金流为52.82亿元，筹资活动前净现金流为46.95亿元。预计未来公司药业、机械制造、贸易等业务保持较好增长，对盈利能力提供保障；公司资本支出主要为各类产业类投资，预计投资规模仍较大，公司筹资活动前净现金流对短期有息债务的保障程度仍较低。

  公司本部方面，截至2024年3月末，公司本部短期有息债务 为238.26亿元；同期，公司本部未来一年到期的债券（含回售）本金为10亿元，2023年公司本部分配股利、利润或偿付利息支付的现金为33.78亿元。2023年公司本部经营性净现金流为-44.79亿元，投资性净现金流为120.74亿元，筹资活动前净现金流为75.95亿元。预计未来一年，公司本部的贸易等业务保持较好增长，但贸易的毛利率仍处于较低水平；公司本部资本支出主要为各类产业类投资，预计投资规模仍较大。预计公司本部2024年筹资活动前净现金流对短期有息债务的保障程度仍较低。（未完）